张明：纳入SDR短期仅具象征意义，人民币国际化更依仗国内改革
作者：张明，凤凰国际智库学术委员会委员，社科院世经政所国际投资研究室主任
• 人民币若入篮SDR，短期象征意义大于实际意义
• 大国货币国际化未来推进更多依仗国内改革
• 挑战美元地位为时尚早
• 监管层面临着汇率进一步市场化与稳定汇率的两难
在全球陷入安全资产荒之际，人民币一旦入篮SDR无疑增强其在国际市场的信用背书，但就此寄望人民币资产需求高歌猛进恐不现实。中国社科院世经政所国际投资室主任张明称，人民币入篮SDR仅是开始，短期象征意义大于实际意义，人民币国际化推进到什么程度更多依仗国内改革成效。
张明在接受路透专访时称，加入国际货币基金组织（IMF）特别提款权（SDR）篮子是人民币成为全球性货币的必要条件，但不是充分条件，人民币入篮并不意味着其他国家外汇储备一定会增持人民币，也不意味着私人投资者就会买入人民币资产，尤其是当前人民币汇率被市场认为适度高估的背景下。
“人民币入篮是过去5-6年（中国）央行推国际化的一个认可，但并不意味着人民币未来的国际化道路会很平坦...这是积极的一部分，加入比不加入好。”张明指出。
张明指出，此举肯定是人民币融入全球化的一个里程碑，但中国是大国经济，人民币国际化进程最主要还要看国内改革，不过期望此举能倒逼国内困难重重的结构性改革。
以日圆为例，虽然日圆很早就加入了SDR篮子，但最近20年日圆国际化的步伐实质上是停滞的。
从这个角度而言，对于人民币入篮给现行国际货币体系带来的改变也“不要太乐观”，不要奢望短期内去挑战美元地位。
对于人民币纳入SDR之后人民币汇率的走向，张明坦言，央行在汇率方面的调控面临两难，加入SDR要求货币更有弹性的，而这在当前条件下意味着人民币兑美元需要贬值，因此监管层面临着汇率进一步市场化，以及稳定汇率的两难。
在他看来，汇率市场化改革越推迟调整则面临的困难越大，造成的市场扭曲也会更严重。
对外经济贸易大学校长助理丁志杰教授近日接受路透专访时称，入篮后人民币出现大贬的概率很小，市场化是方向，但监管层仍将适时出手，不会放任。
IMF总裁拉加德此前称，支持将人民币纳入储备货币篮子的提议，执委会将在11月30日开会讨论。
人民币或将最终以较低权重纳入IMF货币篮子。了解讨论的知情人士此前对路透表示，在国际货币基金组织(IMF)考虑调整特别提款权(SDR)货币篮子以更好地反映金融流动状况之际，人民币或将纳入货币篮子，但权重可能低于之前估计。
国际资本看贬人民币的预期一直未消退。离岸人民币周一早盘急跌约180个点子，最低至两个月来新低的6.4357。美元指数上涨及周末有投行机构继续看人民币走低是主要原因。
**国内改革才是关键点**
尽管全球流动性都在追逐安全资产，人民币加入SDR为人民币资产的安全性背书，但中国国内改革困难重重，并存在诸多不确定性以及当前汇率市场还不甚透明，给国际资本选择人民币资产增添了疑云。
张明认为，归根结底，人民币国际化取决于以下三大国内改革因素，即未来五到十年，中国经济能否保持相对稳健以及较快速度的增长，比如维持6-7%的增长；中国金融市场能不能做大做深，然后流动性增强，以及能否避免系统性金融风险的爆发。
“如果这三点做好了，十年之后，人民币应该成为继美元、欧元之后的第三大国际货币。”张明指出。
他强调，人民币加入SDR并不意味着国际资本会自动增持你的货币，自动产生对你资产的需求，还是会根据中国经济基本面，金融市场的风险，还有汇率水平的估值，权衡考虑后才会做出决定。
就目前而言，尽管中国的国债不会违约，但如果人民币汇率高估，未来人民币有一个贬值的需求，这会影响到国际资本对人民币资产的评估。
因此人民币加入SDR之后的跨境资产流动也将取决于国内的结构性改革，包括金融市场的深化、汇率形成机制改革等。其次，考虑到中国经济增速放缓，通缩风险加大情况下，利率市场化改革正在令风险显性化，而囿于汇率高估，资本流出的格局没有纠正。
现在全球处于安全资产荒，2008-09年金融危机之后全球流动性特别充沛，但可供选择的高评级风险系数低的资产非常少，过去有发达国家的国债，两房债券，金融债，AAA等级的房地产金融债等，但现在后两者的风险等级都在显着下降，全球流动性都在追逐安全资产。
**挑战美元为时尚早**
作为稳定世界经济和金融体系的重要机构，IMF份额和治理改革直接关系到国际货币体系的未来发展态势，人民币入篮SDR也给现行货币体系改革提供些许想象。
不过，张明认为，加入SDR之后的人民币对现行国际货币体系带来的改变短期内是非常有限的，不要奢望去挑战美元地位，毕竟中国目前金融市场的基本面、宽度和深度与美国相比还有太大的差距。
“不要奢望短期内人民币去挑战美元，金融基本面还差太多。...我更觉得与其空喊口号，不如踏踏实实做好国内的事情，口号震天响，国内举动乏善可陈则是非常危险的。”张明强调。不要被资本市场编织的故事蒙蔽双眼，他们是为了盈利。
而中美目前所处的经济发展差距还很大。他称，从经济增长前景来看，美国正在积极复苏，中国则经济增速下行，两者之间的差距可能不像过去那样以较快速度拉近。而比实体经济差距更大的是中美金融市场发展水平，中国金融市场发展水平距离美国还有很大的距离。
众所周知，国际货币体系的演进是非常缓慢的过程，货币权力的更迭更是需要很长时间。美国当年GDP（国内生产总值）总量超过英国到最后美元超越英镑成为全球第一货币大约用了半个世纪。
现行的国际货币体系，越来越难以实现满足基本功能。近30年来，国际金融危机频繁爆发，尤其是2007年至2009年的美国次贷危机以及国际金融危机的爆发，深刻地暴露出当前美元本位制的根本缺陷，使得改革当前国际货币体系的呼声越来越强烈。
对现有体系进行修补、形成多极化的储备货币体系、创建超主权储备货币，三者更像是在短期、中期与长期内国际货币体系改革的不同层次的目标，从大方向上来看，国际货币体系的改革正在由一个国家主导向由多个国家甚至国家群体主导的体系演进。（完）
李稻葵：入篮SDR短期将促人民币趋稳，进一步汇改有待时机
• 入篮SDR短期人民币将趋稳
• 资本账户的管理更精准，以防违规资金外流
• 入篮影响会在一两年后凸显
• 进一步汇率改革仍需等待时机
人民币入篮SDR（特别提款权）已近在眼前，多家国际投行报告预测人民币之后将出现一轮贬值。但在清华大学中国与世界经济研究中心主任李稻葵看来，加入SDR后人民币兑美元汇率将成为国际关注的标杆汇率，中国央行将竭力在短期内增加其相对稳定性。
曾任央行货币政策委员会委员的李稻葵在接受路透专访时称，当前的形势与97、98年类似，很多新兴市场国家货币都在对美元贬值，而人民币与新兴市场国家货币有竞争关系，短期内央行对汇率调整更趋谨慎，人民币入篮影响将在一至两年后显现出来。
“谁也不希望此时人民币成为跟新兴市场国家货币竞争性贬值的货币，...因为人民币成了标杆汇率，你一贬值大家就跟着贬，在这个阶段央行一个重要任务是采取各种方法增加人民币稳定性。”他称。
他并认为，人民币一旦加入SDR，短期来看，资本账户的管理会更加精准，防止无序的的违规的资金外流。
不过中长期看，他认为，此举会促进人民币作为国际货币在金融领域的交易量，进而促进人民币更加按市场化的原则波动，日后人民币汇率波动幅度会增大。
他并称，总的来讲，中长期人民币对美元和其它主要货币还将升值。因为中国是储蓄大国，经济增长速度较其他国际货币发行国快，劳动生产率增加的比较快，企业的竞争力还在上升。
而在中国社科院世经政所国际投资室主任张明看来，央行在汇率方面的调控面临两难，加入SDR要求货币更有弹性的，而这在当前条件下意味着人民币兑美元需要贬值，因此监管层面临着汇率进一步市场化，以及稳定汇率的两难。汇率市场化改革越推迟调整则面临的困难越大，造成的市场扭曲也会更严重。
对外经济贸易大学校长助理丁志杰教授近日接受路透专访时称，入篮后人民币出现大贬的概率很小，市场化是方向，但监管层仍将适时出手，不会放任。
IMF总裁拉加德此前称，支持将人民币纳入储备货币篮子的提议，执委会将在11月30日开会讨论。
人民币或将最终以较低权重纳入IMF货币篮子。了解讨论的知情人士此前对路透表示，在国际货币基金组织(IMF)考虑调整特别提款权(SDR)货币篮子以更好地反映金融流动状况之际，人民币或将纳入货币篮子，但权重可能低于之前估计。
**影响将在1-2年后凸显**
李稻葵也承认，由于SDR并非真正的货币，国际上也没有以SDR计价的金融产品。加入SDR对人民币短期的象征意义大于实际意义，1-2年之后其影响才会逐步凸显。
长远来看，国际市场会逐步增加人民币计价的金融资产的发行，同时以人民币计价的贸易活动也会上升。未来IMF（国际货币基金组织）会针对金融市场出现波动的国家有项目运作，可能会使用SDR计价给予融资，其中将包含人民币。
“以后很多国际交易也会把人民币纳入进去，人民币对美元、日元、欧元和英镑的汇率在国际市场上也会逐步增加，在金融媒体上也会逐步报道。所以1-2年以后影响会逐步凸显。”李稻葵称。
他并指出，未来随着人民币逐步进行更多的金融交易，将会对美元的体系产生冲击。最有标志性的冲击，将是美元国债和人民币国债逐渐形成竞争关系。
在他看来，随着日后人民币扩大国债的发行，将对美元国债形成一定的替代，美元债券的利率可能上升，而且会将人民币金融市场的利率纳入考量。
与此同时，随着人民币国际化的进程，未来两三年中国的跨境资本流动将大幅增加。
“全球很多机构投资者希望买中国的资产，但是没有太多资产给他们买。中国也有很多投资者出国买资产，双向流动的需求很大。”李稻葵称，“但短期内不至于造成人民币的重估，中国外汇储备是巨无霸的水平。短期把不合规的资本流出管住的话，人民币的汇率是能够稳住的。”
**进一步汇改还需等待时机**
美联储（FED）12月加息已是大概率事件，这意味着美元的货币政策将由量化宽松转向收缩，这对全球的新兴市场国家而言将形成外部冲击。与此同时，新兴市场国家的货币仍在贬值通道，人民币的贬值预期也有所升温。
在李稻葵看来，尽管中国的经济体量和应对外部冲击的能力已经与20年前不可同日而语，但此时的国际形势并不利于金融稳定；加上外界对中国经济硬着陆的担忧，此时并不是汇率市场化改革的有利时机，未来一年的重点还是稳定。
“改革总是要等机会的，现在的机会不是太好。”李稻葵称，“新兴市场国家货币处于不断贬值的过程中，人民币作为未来的国际货币，当务之急是稳定。”
他认为，一两年后美国的货币政策完成了从量化宽松到利率上升的转型，同时中国得到经济转型有了一定的积累，双重因素叠加让外汇市场相对稳定后，才是改革是好机会。
“这种改革将是渐进的过程，可能需要3-5年。”他称。
他并强调，中长期资本账户还会进一步开放，首先针对高净值人群先开放，这部分人抵御风险能力比较强。期望一年半左右经济调整稳定之后，外界对中国经济调整的质疑声逐步下降以后，资本账户再逐步放开。（完）
丁志杰：人民币入篮后大贬概率低，推进市场化仍需适时纠偏
• 入篮后央行放任人民币贬值可能性不大
• 入篮提升人民币资产吸引力，看好中期走势
• 市场不总是正确，主动管理适时纠偏很必要
• 金融改革已不可逆，管理能力必须同步提升
人民币纳入国际货币基金组织（IMF）特别提款权（SDR）篮子已渐行渐近，对未来人民币汇率的分歧看法不时在扰动市场。对外经济贸易大学校长助理丁志杰教授认为，入篮后人民币出现大贬的概率很小，市场化是方向，但监管层仍将适时出手，不会放任。
丁志杰在接受路透专访时表示，虽然人民币面临贬值压力，但中国过去从未放任人民币升贬值，加入SDR之后更不会放任，当前部分机构对中国政府行为的揣测过于阴暗。
“有些机构说人民币加入SDR后会出现一轮贬值，理由是当前中国稳定汇率的目的一旦达到，会考虑放任对汇率的控制，我认为这种说法很不靠谱，缺乏内在逻辑。”丁志杰说。
他指出，人民币在过去基本保持强势，中国对汇率稳定更重要的是防止人民币大幅度贬值，对升值的容忍度远远高于对贬值的容忍度。
“在亚洲金融危机时候，人民币当时该贬值，但作为负责任的大国，承诺不贬值来稳定亚洲经济；现在加入SDR之后，（反而）开始贬值，我想再愚蠢的政府也不会这么做。”丁志杰说。
交行首席经济学家连平与丁志杰教授的观点较为类似。连平撰文认为，加入SDR后，国际市场对人民币需求的不断上升，人民币汇率在未来保持基本稳定甚至坚挺这种可能性比较大。
丁志杰还指出，中国经济当前虽然面临下行压力，但经济增速仍然是发达国家的两倍，而相对较高的经济增速，对应货币资产亦具备较高的收益，人民币加入SDR后，可以明显增加人民币资产吸引力，且随着金融改革开放进一步推进，这种趋势还将得到进一步增强。
中国三季度国内生产总值（GDP）一如市场预期跌破7%至6.9%，创下六年半以来最低值。但日前美国公布的三季度经济增速为3.5%，日本更是出现技术性萎缩。
另外，中国正加速对境外央行类机构外开放银行间市场，这会增加机构配置中国资产的需求，有助于官方资本的流入，帮助稳定汇率，“当然更重要的是信心上的正面影响。”
丁志杰并指出，从长远看，会有更广泛的投资者谋求对人民币资产的配置，全球资产配置效应通过人民币加入SDR，在未来两到三年内会逐渐显现出来。
**市场并不总是正确的**
IMF关于一国货币纳入SDR的条件是“出口”指标和可“自由使用”，并没有要求是完全可自由兑换，没有对中国现在实施的“有管理的浮动汇率制度”提出疑议。而中国811汇改以来，央行在在岸与离岸市场的干预总是引来各种争议，认为这违背了市场化的原则。
丁志杰教授认为，人民币汇率将越来越市场化，但市场原教旨主义是虚幻的--自由是有限度的，市场也是有限度的。若市场在某个阶段发挥了负面作用，必要的管理就显得非常必要，特别是发展中国家。
“为什么我们的货币要交给市场？市场是谁呢？市场真的能够完全做出正确的判断吗？”丁志杰反问称，“比如今年以来在人民币汇率的预测上，哪个市场没出错误，一种错误的判断，再继续听之任之，市场会自动修复吗？”
回顾811汇改那几天，人民币在贬值压力的冲击下，短短几个交易日即期市场出现了近3%的跌幅，成为2005年7月人民币启动市场化改革以来最大单周跌幅。人民币汇率剧烈波动叠加美联储加息预期带来的溢出效应导致全球金融市场巨震。随后中国央行适时干预，人民币汇率渐趋稳定。
**改革推进管理亦要提升**
专家指出，8月份以来的很多改革措施出台背景是为了解决加入SDR的技术障碍，但这种改革显然已经难以再走回头路，而改革势必带来新的不确定性，这就要求中国做好开放的节奏和顺序，另外在开放中不断提升管理能力，必要的时候具备稳定市场的能力、防止风险不断被放大。
“过程中如果能明显预料到危机，那谁都不会做，关键是要有相关能力的提升来匹配，”丁志杰说，“成熟市场的管理是一种方式，发展中市场就必须采取跟实际情况相匹配的管理，这样才可能是有效率的。”
此前很多发展中国家出现危机，例如东南亚金融危机以及后来的俄罗斯危机，很大的原因就是管理不到位，还有一个是管理能力的不足。
中国811汇改以及后续的行为得到了IMF的肯定，随后监管层开展的一系列包括利率汇率、资本项目开放等金融改革也为人民币最终纳入SDR扫清了技术障碍。
IMF总裁拉加德日前明确表示支持本月底将人民币纳入SDR篮子，中国央行也很快回应称，中方将继续稳步推进金融改革和对外开放。
中金公司最新报告指出，8月份以来的改革以及由此形成的改革与开放之格局对中国金融业的影响堪比当年加入WTO（世界贸易组织）对实体经济的推动作用。即便人民币此次未能加入篮子，已推出的改革措施也已不可能回头。（完）
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